2018 = 1987 (?)

Quel changement de décor en quelques semaines ! « La Bourse de Paris au plus haut depuis dix ans » titrait les Echos le 29 janvier 2018. Désormais, les investisseurs s’interrogent sur la poursuite de la tendance haussière entamée en 2009.

La raison du désamour semble bien établie. Les investisseurs craignent que la guerre commerciale déclenchée D. Trump mette un terme à la dynamique de croissance économique. Si les tensions commerciales s’amplifiaient, leur impact serait double. Dans un premier temps, elles auraient un effet inflationniste, les exportateurs cherchant à répercuter dans leur prix de vente la hausse des taxes. Ensuite, cette hausse de prix découragerait la demande. Il pourrait en résulter une stagflation, un fort ralentissement économique voire une récession.

Lorsque le sage désigne la lune, l’idiot regarde le doigt

Mais ce n’est pas notre scénario principal. Bien que la rhétorique et la méthode de Trump puissent faire craindre le pire, les intrications du commerce international sont telles que personne n’a intérêt à un embrasement. Un quart des biens américains sont importés et un tiers des profits des sociétés américaines proviennent de l’étranger. Aussi, je considère sa démarche comme une préparation aux élections de mi-mandat début novembre. Trump sait que ses électeurs, qui n’ont pas  constaté d’amélioration de leur situation personnelle, n’ont pas oublié ses promesses de campagne.

Sa stratégie pourrait même connaitre quelques succès. Accepter un commerce plus équitable est une solution satisfaisante pour la Chine, dont la recherche de stabilité est un mantra. Jusqu’à présent, elle utilise abusivement son statut de « pays en voie de développement » pour imposer des transferts de technologie aux sociétés souhaitant se développer sur son marché. Elle aurait beaucoup à perdre. Il est donc probable de voir la Chine donner une victoire de façade à Trump dans les prochains mois. De plus, il est pour moi comme un évidence, qui ne peut être que partagée par les belligérants que le chemin de la réduction du déficit sino-américain, s’il est réellement emprunté, passera par une ouverture du marché chinois aux productions américaines, plutôt que par une fermeture des frontières américaines aux produits chinois. Enfin, quoiqu’on pense de Trump, il ne s’agit pas d’un idéologue ou d’un dogmatique. Les tensions actuelles devraient trouver une résolution prochainement.

Faut-il se porter acheteur d’actifs risqués dans l’anticipation d’un dégonflement des tensions ? Je ne le crois pas. La guerre commerciale est l’écume qui cache la vague.

Les marchés financiers n’ont plus de moteurs pour les porter vers l’avant à court et moyen termes :

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• La croissance économique a dépassé son niveau d’accélération maximum. L’indicateur « Citi Europe economic surprises » est négatif pour la 1ere fois depuis près de 2 ans.
• Les estimations de résultats des sociétés américaines du 1er trimestre ont d’ores et déjà été révisées fortement à la hausse. D’une hausse de 11.1% prévue fin décembre, elles sont désormais attendue en hausse de 17.3%. Il s’agira de la plus forte progression depuis le 1er trimestre 2011, au sortir de la crise. Il y a peu de chance qu’elles surprennent très favorablement. L’accélération bénéficiaire du début d’année est le reflet de la baisse d’impôt de Trump. Il s’agit donc d’un pistolet à un coup. La base de comparaison des trimestres suivant sera défavorable.
• Les valorisations demeurent tendues, malgré leur baisse récente. En général, les valorisations se dégonflent durant des phases de resserrement monétaire (cf. figure 1).
• Depuis les plus bas de 2016, les marchés américains avaient progressé de 50%. Des excès ont été commis tant en terme de performance que de volatilité. Ils doivent être corrigés.
• Le secteur technologique adulé hier suscite maintenant le doute. Facebook, Tesla, Amazon subissent des remises en cause qui justifie des prises de bénéfices. Le secteur pèse près de 25% du S&P 500. 5 titres – donc 1% du nombre de titres – pèsent 14.4%, c’est à dire autant que la totalité du secteur industriel américain.
• D’un point de vue graphique, la rupture de la moyenne mobile 200 jours par l’indice S&P 500 est de mauvaise augure. Cela n’était pas arrivé depuis mai 2016.
• Le marché avance sans le filet de la Fed. Désormais contraint par sa logique de normalisation monétaire, la Banque Centrale américaine ne modifiera pas la trajectoire de sa politique sauf en cas de chute des marchés. Force est de constater que la baisse de 10% du S&P500 depuis les records atteints le 26 janvier ne l’a pas fait broncher.

En résumé…

Je maintiens un message de grande prudence pour les semaines et les mois à venir. La probable embellie en cas de résolution des différents commerciaux ne devra pas induire en erreur. Elle sera une nouvelle occasion de réduire les positions à risque -actions et obligations high yield- . Une nouvelle vague de baisse qui porterait la baisse total à environ 20% est attendu. Le marché haussier né en 2009 vit ses dernières heures.

La situation actuelle présente quelques troublantes similitudes avec 1987. Comme en 1987, l’inflation augmente, les rendements se redresse, les investisseurs sont largement sur-investis en actions et le dollar est faible. En 1987, la technique de l’assurance de portefeuille a poussé des investisseurs à vendre dès lors que la baisse atteignait un certain niveau. La baisse appelait la baisse. Aujourd’hui l’utilisation intensive des robots, des algorithmes, de la volatilité comme principal indicateur de risque sera peut-être la source du prochain krach. Je n’exclus pas l’éventualité que la baisse prenne la forme d’un décrochage brutal.

Comment avons nous positionné les allocations dans ce contexte ?

Un grand nombre d’investisseurs ont vu les produits indiciels comme le moyen de faire baisser les frais de leurs investissements. Je les comprends. Selon moi, leur attrait essentiel réside dans l’accès à des stratégies plus pointues que les indices de grandes capitalisations. Le spectre des choix possibles permet de se préparer au mouvement anticipé. Bien entendu, conserver un poche de cash est une bonne idée mais c’est loin d’être la seule  :

• Certaines thématiques sous-valorisées méritent de demeurer en portefeuille, quitte à faire le dos rond.
• Pour ceux qui doivent maintenir une exposition en actions, les ETF Smart Beta « low volatility » ou « minimum variance », comme l’ETF iShares Edge MSCI Europe Minimum Volatility UCITS ETF ou Lyxor FTSE Europe Minimum Variance UCITS ETF offrent une protection relative.
• Les ETF bear constituent une protection parfaite dans la mesure où leur fonctionnement est compris. Par exemple, l’ETF ComStage Short MDAX UCITS réalise l’opposé de la performance de l’indice MDax qui est composé des moyennes capitalisations allemandes.
• Amundi ETF iSTOXX Europe Multi-Factor Market Neutral UCITS, lancé il y a quelques mois, est le premier ETF long-short neural qui permet de capter la prime de risque de 9 facteurs  (Value, low risk, momentum, petites caps, qualité, dividendes, buyback, min variance, croissance bénéficiaire…)
• Une hausse de la volatilité accompagne toujours les périodes baissières. Les ETF exposés à la volatilité implicite sont facilement accessibles. Il s’agit de produits éminemment techniques, réservés au trading (à bannir à long terme) et exigeant un sens du timing affûté.
• Délaissées depuis depuis 7 ans, les mines d’or pourraient revenir au goût du jour. Le scénario qui leur serait le plus favorable consisterait en un adoucissement de politique monétaire, par exemple en cas de forte baisse des actions. Un scénario alternatif également favorable serait si la Fed laisse se développer une pression inflationniste. Ce qui est probable.

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Cette publication ne constitue pas un conseil d’investissement au sens de la réglementation AMF